به گزارش تحریریه، «مدرن دیپلماسی» در تحلیلاوضاع اقتصادی جهان آورده است: نرخ معیار استقراض در جهان به بالاترین سطح خود از سال ۲۰۰۲ رسیده است. اقتصادهای بزرگ نوظهور می‌توانند این وضعیت را تحمل کنند. اما گروهی از وام‌گیرندگان واردکننده نفت که در بهار امسال با شتاب به بازار اوراق قرضه بازگشتند، نمی‌توانند.
روز پنجشنبه گذشته، بازده اوراق خزانه‌داری ۱۰ ساله آمریکا به ۵.۳۴ درصد رسید که بالاترین میزان از سال ۲۰۰۲ محسوب می‌شود. در همان روز، بازده اوراق قرضه ۳۰ ساله بریتانیا برای نخستین بار از سال ۱۹۹۸ از ۶ درصد عبور کرد و هزینه استقراض ۱۰ ساله فرانسه نیز برای مدت کوتاهی به ۴.۹۶ درصد رسید که بالاترین سطح طی ۲۵ سال گذشته بود.
در ماه فوریه، پیش از آغاز جنگ علیه ایران، بازده اوراق ۱۰ ساله آمریکا ۳.۹۴ درصد بود.
این افزایش ۱۴۰ واحد پایه‌ای، برای خزانه‌داری‌های کشورهای غربی یک دردسر است. اما برای یک وزیر دارایی در نایروبی، قاهره یا اسلام‌آباد، مسئله‌ای به مراتب بدتر است: این افزایش، حداقل قیمت استقراض آنها را بالا می‌برد. اوراق قرضه بازارهای نوظهور با اضافه‌بهایی نسبت به اوراق خزانه‌داری آمریکا قیمت‌گذاری می‌شوند؛ بنابراین هر افزایش در نرخ معیار آمریکا، سطح لازم برای تأمین مجدد بدهی به دلار را بالاتر می‌برد.
اکنون دیگر پرسش این نیست که آیا دوران پول ارزان به پایان رسیده است یا نه. پرسش این است که چه کسی توان پرداخت هزینه چیزی را که جایگزین آن می‌شود، ندارد.
کف نرخ چگونه جابه‌جا شد
علت مستقیم این وضعیت، شوک نفتی است. قیمت نفت برنت دوباره به بالای ۱۰۰ دلار رسیده و تورم هسته در آمریکا، بر اساس شاخص مورد ترجیح فدرال رزرو، در ماه ژوئیه به ۳.۳ درصد رسید.
در ۱۶ سپتامبر، فدرال رزرو نرخ بهره را به ۳.۷۵ تا ۴ درصد افزایش داد؛ نخستین افزایش نرخ بهره طی بیش از سه سال. بازارها انتظار افزایش‌های بیشتری را دارند. بانک مرکزی ژاپن نیز نرخ بهره خود را به ۱.۲۵ درصد رسانده که بالاترین سطح از سال ۱۹۹۵ است.
میانگین هزینه استقراض دولت‌ها در کشورهای گروه هفت به بالاترین سطح از سال ۲۰۰۸ رسیده است؛ چراکه دولت‌های غربی، از جمله برای یک افزایش چند تریلیون دلاری در هزینه‌های دفاعی، به‌شدت در حال استقراض هستند. شاخص دلار نیز بار دیگر به بالای ۱۰۰ بازگشته است.
از تحولات ژئوپلیتیکی هفته عقب نمانید.
«ام‌دی بریفینگ» هر دوشنبه صبح، تحلیل کارشناسی درباره پنج جبهه جهانی (هند و اقیانوس آرام، انرژی، ژئواکونومی، امنیت اروپا و خاورمیانه) ارائه می‌کند. این خدمات رایگان است.
کشورهای در حال توسعه در حالی وارد این فشار شدند که از قبل نیز تحت فشار بودند. کشورهای در حال توسعه در سال ۲۰۲۴ رکورد ۴۱۵ میلیارد دلار بهره بابت بدهی خارجی خود پرداخت کردند و بین سال‌های ۲۰۲۲ تا ۲۰۲۴، مجموعاً ۷۴۱ میلیارد دلار بیشتر از آنچه در قالب تأمین مالی جدید دریافت کردند، به طلبکاران پرداخت کردند؛ این بزرگ‌ترین شکاف طی ۵۰ سال گذشته بود.
نه ۱۹۸۲ ــ چیزی کندتر و گسترده‌تر
مقایسه فوری و طبیعی، سال ۱۹۸۲ است؛ زمانی که افزایش نرخ بهره توسط پل ولکر، آمریکای لاتین را وارد یک دهه از دست‌رفته کرد، یا «وحشت ناشی از کاهش تدریجی خرید اوراق» در سال ۲۰۱۳. اما این مقایسه درباره اقتصادهای بزرگ نوظهور اشتباه است و دقیقاً به همین دلیل است که خطر موجود دست‌کم گرفته می‌شود.
بازارهای بزرگ نوظهور اکنون بسیار بهتر از چرخه‌های قبلی در برابر این وضعیت محافظت شده‌اند. بسیاری از آنها پس از سال ۲۰۲۱، نرخ‌های بهره را زودهنگام و به‌شدت افزایش دادند. نرخ سیاستی برزیل همچنان ۱۳.۷۵ درصد است و حاشیه امن بزرگی در برابر تورم برای سرمایه‌گذاران ایجاد می‌کند.
بخش قابل‌توجهی از بدهی دولت‌های این کشورها اکنون به ارزهای خودشان است و ذخایر ارزی نیز قابل‌توجه است. در هفته‌ای که فدرال رزرو نرخ بهره را افزایش داد، بخش دارای رتبه سرمایه‌گذاری از بدهی‌های دلاری بازارهای نوظهور در واقع اندکی افزایش یافت و اوراق قرضه دولتی مکزیک نیز رشد کرد.
اما فشار در پایین‌ترین سطح این نردبان در حال انباشته شدن است. در همان هفته، اوراق قرضه دولتی با رتبه CCC (پایین‌ترین رتبه پیش از نکول) برای دومین هفته متوالی کاهش یافت. تا اواخر سپتامبر، با افزایش شدید بازده اوراق آمریکا، سرمایه‌گذاران از پرریسک‌ترین اوراق قرضه بازارهای نوظهور دوری می‌کردند.
اینجاست که دام شکل می‌گیرد. در بهار امسال، زمانی که شکاف بازدهی_یعنی اضافه‌بهای پرداختی نسبت به اوراق خزانه‌داری آمریکا_ برای مدت کوتاهی به سطوح پیش از جنگ بازگشته بود، دولت‌های کشورهای مرزی* با شتاب شروع به استقراض کردند.
تنها در ماه آوریل، انتشار اوراق قرضه دلاری دولت‌ها به ۲۹.۸ میلیارد دلار رسید؛ بیش از دو برابر میزان سال قبل. پاکستان پس از چهار سال دوری از بازار به آن بازگشت و جمهوری دموکراتیک کنگو نخستین انتشار اوراق خود به ارزش ۱.۳ میلیارد دلار را انجام داد. در ماه مه نیز بولیوی برای نخستین بار از سال ۲۰۲۲ اوراق قرضه دلاری فروخت.
صندوق بین‌المللی پول اعلام کرد که سررسید بازپرداخت بدهی کشورهای مرزی در اواخر سال ۲۰۲۶ متمرکز است. این کشورها با این فرض پول جمع کردند که این پنجره تأمین مالی باز خواهد ماند. اما این پنجره از آن زمان بسته شده است.
آنچه سال ۲۰۲۶ را از چرخه‌های قبلی افزایش نرخ بهره متفاوت می‌کند، این است که شوک نرخ بهره همزمان با شوک نفتی و تقویت دلار از راه رسیده است. برای وام‌گیرندگان واردکننده نفت، این سه فشار روی یکدیگر انباشته می‌شوند.
مصر نشان می‌دهد این وضعیت چگونه عمل می‌کند. در سه هفته نخست جنگ، سرمایه‌گذاران خارجی حدود ۷ میلیارد دلار از بازار اسناد خزانه این کشور خارج کردند و ارزش پوند مصر از ۴۷.۷ به ۵۲.۶ در برابر هر دلار کاهش یافت.
در ۱۴ سپتامبر، همزمان با آماده شدن بازارها برای تصمیم فدرال رزرو، خارجی‌ها در یک جلسه معاملاتی دیگر ۴۱۹ میلیون دلار از اسناد خزانه مصر را فروختند.
بر اساس گزارش مرکز سیاست توسعه جهانی دانشگاه بوستون، در مصر و ازبکستان، یارانه‌های سوخت حدود ۲۸ درصد از هزینه‌های دولت را به خود اختصاص می‌دهند. این مرکز حدود ۱۲ کشور، از جمله مصر، کنیا، غنا، اردن و السالوادور، را فهرست کرده است که امسال همزمان با افزایش هزینه‌های استقراض و پرداخت‌های بدهی بالاتر از میانگین مواجه هستند.
ذخایر پاکستان، به ارزش حدود ۲۱.۴ میلیارد دلار، تقریباً به‌طور کامل از سپرده‌ها و وام‌های عربستان سعودی، چین و دارندگان اوراق قرضه تشکیل شده و تقریباً معادل ۲۱.۵ میلیارد دلار خدمات بدهی این کشور در سال مالی جاری است.
هیچ‌یک از این کشورها برای گرفتار شدن در مشکل، الزاماً به یک سقوط اقتصادی نیاز ندارند. کافی است پنجره تأمین مالی برای ۱۲ تا ۱۸ ماه بسته بماند، در حالی که موعد پرداخت صورت‌حساب‌های آنها فرا می‌رسد.
اگر چند کشور همزمان به دیوار برخورد کنند، سازوکار رسیدگی به نکول بدهی‌ها به‌شدت کند است. بازسازی بدهی زامبیا در چارچوب مشترک گروه ۲۰، چهار سال طول کشید. اتیوپی که در سال ۲۰۲۱ درخواست خود را ارائه کرد، همچنان در وضعیت بلاتکلیفی قرار دارد.
همان‌طور که «مدرن دیپلماسی» نیز اشاره کرده است، ایجاد پل میان طلبکاران غربی و چینی همچنان مسئله حل‌نشده نظام تأمین مالی توسعه است.
قوی‌ترین استدلال مخالف این دیدگاه آن است که این وضعیت صرفاً یک صرف ریسک ناشی از جنگ است که معکوس خواهد شد: آتش‌بس باعث کاهش قیمت نفت می‌شود، تورم کاهش می‌یابد و بازده اوراق نیز پایین خواهد آمد.
بخشی از این اتفاق رخ خواهد داد. اما نیروهایی که در دهه ۲۰۱۰ نرخ‌های بلندمدت بهره را پایین نگه می‌داشتند، به دلایلی که ارتباطی با ایران ندارند، در حال از بین رفتن هستند.
دولت‌های غربی بیشتر استقراض می‌کنند، تورم به مدت پنج سال بالاتر از هدف باقی مانده است و ژاپن ــ که برای دهه‌ها صادرکننده بزرگ پس‌انداز ارزان در جهان بود ــ در حال افزایش نرخ بهره است.
یک آتش‌بس ممکن است ۵۰ واحد پایه از بازده اوراق ۱۰ ساله کم کند. اما دنیای اوراق خزانه‌داری با نرخ ۲ درصد را که به اقتصادهای لب‌مرزی اجازه می‌داد با بازدهی تک‌رقمی به دلار استقراض کنند، بازنخواهد گرداند.
سه مسیر برای شش ماه آینده
سناریوی پایه (حدود ۵۵ درصد) ــ فشار فرسایشی، نه سقوط.
بازده اوراق خزانه‌داری ۱۰ ساله آمریکا بین ۵ تا ۵.۵ درصد باقی می‌ماند. اقتصادهای بزرگ نوظهور از این وضعیت عبور می‌کنند. بازارهای اوراق قرضه کشورهای مرزی عمدتاً بسته باقی می‌مانند و دولت‌ها به صندوق بین‌المللی پول، سپرده‌های کشورهای خلیج فارس و چین و بانک‌های داخلی خود متکی می‌شوند.
یک یا دو مورد از ضعیف‌ترین وام‌گیرندگان با رتبه CCC، پرداخت را از دست می‌دهند یا به دنبال مبادله بدهی خواهند رفت. آسیب عمدتاً به شکل ریاضت اقتصادی، کاهش یارانه‌ها و رشد اقتصادی کندتر نمایان خواهد شد.
این سناریو بر این فرض استوار است که قیمت نفت در نزدیکی ۱۰۰ دلار باقی بماند و دوباره جهش نکند.
سناریوی نزولی (حدود ۲۵ درصد) ــ جهش دلار، واردکنندگان نفت را گرفتار می‌کند.
افزایش مجدد قیمت نفت از خلیج فارس یا دریای سرخ، فدرال رزرو را مجبور به افزایش بیشتر نرخ بهره می‌کند و دلار را به‌شدت بالا می‌برد.
مصر بار دیگر مجبور به یک کاهش ارزش بزرگ پول ملی می‌شود و سه یا چند کشور مرزی در تأمین مجدد مالی سررسیدهای بدهی خود که در اواخر سال ۲۰۲۶ و سال ۲۰۲۷ سررسید می‌شوند، ناکام می‌مانند.
با همزمان شدن چند مورد، چارچوب مشترک گروه ۲۰ دچار انسداد می‌شود و منابع صندوق بین‌المللی پول میان برنامه‌های متعدد به‌طور همزمان تحت فشار قرار می‌گیرد؛ سناریویی که بازارها کمترین آمادگی را برای آن دارند.
سناریوی صعودی (حدود ۲۰ درصد) ــ پنجره دوباره باز می‌شود.
یک توافق پایدار میان آمریکا و ایران، قیمت نفت برنت را به سمت ۸۰ دلار می‌آورد، تورم کاهش می‌یابد و فدرال رزرو افزایش نرخ بهره را متوقف می‌کند.
بازده اوراق به زیر ۵ درصد کاهش می‌یابد و در اوایل سال ۲۰۲۷ یک پنجره برای تأمین مجدد مالی باز می‌شود.
اگر دولت‌ها در نشست‌های صندوق بین‌المللی پول و بانک جهانی همچنین بر سر راهی سریع‌تر برای تمدید بدهی‌های سررسیدشده کشورهای دارای توان پرداخت اما فاقد نقدینگی به توافق برسند، کشورهای مرزی از این چرخه عبور خواهند کرد؛ هرچند با شرایطی بسیار پرهزینه‌تر از شرایطی که بر اساس آن استقراض کرده بودند.
صورت‌حساب در پایین نردبان می‌رسد
پایان پول ارزان، به‌طور یکسان به جنوب جهانی ضربه نخواهد زد. اقتصادهای بزرگ نوظهور پنج سال گذشته را صرف ایجاد سپرهای دفاعی کرده‌اند و از این مرحله عبور خواهند کرد.
آسیب‌پذیری واقعی در میان وام‌گیرندگان مرزیِ واردکننده نفت قرار دارد که در بهار امسال با شرایطی به بازار اوراق قرضه بازگشتند که دیگر وجود ندارد و اکنون به‌طور همزمان با نرخ‌های بالاتر دلار، دلار قوی‌تر و سوخت گران‌تر مواجه هستند.
نشست‌های سالانه صندوق بین‌المللی پول و بانک جهانی را در بانکوک، از ۱۲ تا ۱۸ اکتبر زیر نظر داشته باشید. اگر سهامداران بر سر یک پشتوانه نقدینگی مشخص برای کشورهایی که با سررسیدهای نزدیک بدهی مواجه هستند به توافق برسند، سناریوی پایه پابرجا خواهد ماند.
اما اگر نتیجه نشست‌ها فقط انتشار بیانیه باشد، انتظار داشته باشید نخستین نکول پرداخت یک کشور مرزی در این چرخه، پیش از اواسط سال ۲۰۲۷ رخ دهد.
پول ارزان در گذشته جزرومدی بود که ضعیف‌ترین قایق‌ها را نیز بالا می‌آورد. اکنون این جزر در حال فروکش کردن است و آنها نخستین قایق‌هایی خواهند بود که به کف می‌رسند.
*Frontier economies یا «اقتصادهای مرزی»؛ اصطلاحی در ادبیات اقتصادی برای کشورهایی که بازارهای مالی و اقتصادی آنها هنوز به اندازه اقتصادهای نوظهور بزرگ، توسعه‌یافته و عمیق نشده است، اما ظرفیت رشد و جذب سرمایه دارند.
پایان/
نظر شما